九大证据指向致欧家居涉嫌虚增收入,存货减值准备计提疑严重不足

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发表于 2022-7-19 16:17 复制 显示全部楼层 正序浏览 |
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致欧家居科技股份有限公司(简称“致欧家居”或“发行人”)的创业板上市申请将于明日上会审议,该公司主要从事自有品牌家居产品的研发、设计和销售,产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列等品类。


通过分析,估值之家发现发行人可能存在收入及存货虚增两大核心问题,同时存货减值准备计提可能严重不足,后续存在大额补提风险。
一、营业收入增长率畸高,且明显背离多项客观数据,真实性严重存疑
招股书显示,报告期内,发行人的营收呈现飞跃式连续增长,分别为23.26亿元、39.71亿元和59.67亿元,其中2020及2021年分别较上年度增长70.86%和50.17%。我们在为发行人漂亮的营收数据惊讶并赞叹不已的同时,却又发现其与以下多项客观数据明显背离,真实性存疑。
(1)明显异常高于全球电商渠道零售额以及中国跨境电商市场规模的增长率
全球电商渠道零售额在2020和2021年增长率仅为28%和14%,发行人的增长率分别是其2.5倍和3.5倍,明显异常。
中国跨境电商市场规模在2020和2021年增长率仅为19.04%和16.8%,发行人的增长率分别是其3.7倍和3倍,也明显异常。具体请见下表。
(2)也明显异常高于多维度的家具市场增长率

招股书显示,发行人的营收过半来自家具产品,另有三成来自家居产品,两者合计超过80%。具体请见下表。
由于发行人的营收主要来自家具产品,为了排除家具市场出现“一枝独秀”式高速增长而支持发行人营收随之增长的合理情况,估值之家查找了全球家具市场规模的增长情况。

全球家具市场规模即使在2012年最高峰时的增长率,也仅为19.68%,而且自此之后不断下跌,增长率从未再超过10%。2020及2021年的增长率分别仅为3.53%和3.56%,实际上还远低于电商产品的平均增长率,发行人的营收增长率分别是其20倍和14倍,高出更加离谱。具体请见下表。
为了继续排除虽然全球家具市场增长率偏低,但我国家具出口“鹤立鸡群”而支持发行人营收高增长的合理情况,我们继续查找了我国家具出口金额的增长情况。

但2020年我国家具出口金额仅增长7.9%,发行人营收增长却是其9倍。即使2021年实现了26.4%的增长,发行人的增长也依然是其2倍。具体请见下表。
由于发行人的营收60%来自欧洲市场,40%来自美国市场,为了继续排除我国家具出口金额增长率虽然低于发行人,但欧美市场家具市场却“出类拔萃”而支持发行人超高速增长的合理情况,我们继续分析了欧美市场家具电商收入的增长情况。

但欧洲市场家具电商收入在2020和2021年仅实现了14.44%和5.0%的增长,发行人增长分别是其4.9倍和10倍。而美国市场也仅为20.16%和10.26%,发行人增长分别是其3.5倍和5倍。因此也都与发行人营收的畸高增长率明显不符。具体请见下表。
(3)也明显异常高于欧美市场的家居产品增长率

由于发行人家具产品的营收占比也较大,我们继续分析了其在欧美市场的增长率。但2020和2021年欧洲市场也仅实现了1.29%和3.1%的增长,发行人增长分别是其54倍和16倍。同期美国市场也仅实现了5.6%和0.4%的增长,发行人增长分别是其12.5倍和125倍。两者差距比家具更加明显了。具体请见下表。
通过上述四层逐层递进关系可以发现,发行人营收的增长率都明显异常高于所有多个维度市场的平均增长率,有些还甚至高出到离谱。当然,仅凭上述分析,还不足以直接质疑发行人营收的畸高增长一定存在问题,因此我们将继续深入分析并提出更直接的依据进行查证。

如果说上述分析引起对发行人畸高营收的怀疑还仅仅是抛砖引玉,那么下面更深入的分析将更加接近真相。
(4)应收账款增速明显低于营收增长
招股书显示,2021年,发行人的应收账款增速仅为10%,明显低于营收50.17%的增长,后者是前者的5倍,反倒与同期全球电商收入的增长率较为贴近。具体请见下表。
由于发行人超过80%的营收都来自B2C业务,即发行人通过电商平台直接零售给最终消费者,而在电商平台收到消费者付款后,在订单完成后,再经过一定的冻结期限,即形成应收账款,此时发行人即可以提款。每天进行提款虽然理论上可行,但提款太频繁也容易导致平台关注和警示(多数平台对收款后立即提款以及频繁提款的客户会有关注和限制措施),发行人出于操作方便,一般经过一定时间定期提款更为常见。

由于最终消费者群体的交易惯一般保持稳定,因此订单从下单到完成的时间,一般总体稳定。而电商平台的冻结期限一般固定,以发行人占比超八成的亚马逊平台为例,冻结期限固定为14天。而这两者叠加后得到了总时间,可以近似认为发行人的应收账款占比营收,大致接近于总时间/全年时间。同时,由于最终消费者的付款以及平台结算的规则(这一点显然不同于B2B模式下商业客户付款时间千差万别),导致应收账款的增长率应当大致接近于营收的增长率,正常情况下两者相差不应超过10%,甚至应该在5%以内。
而现在发行人的营收增长率超过应收账款40%,明显异常。由于应收账款在亚马逊等知名平台处很容易查证,不容易造假且缺乏造假动机,营收虚增的可能性更大。如果假设按照10%增长率倒推计算,发行人2021年营收应为43.68亿元,理论上虚增营收将近16亿元。
招股书显然也注意到了上述明显异常,给出的解释是发行人在2021年加强了平台提款力度,所以导致了应收账款增长速度明显低于营收。这一解释不但理论上过于牵强,在实践中也漏洞百出。
如果假设发行人2021年实现了每周提款一次(考虑到平台也要正常资金周转,以发行人的营收规模,这样的提款速度已经不算慢了),则2020年是每5周提款一次,这样才能实现应收账款与营收的同步增长。如果真是这样,那之前发行人为何如此拉胯,现在又为何如此激进?缺乏合理理由,更加难以置信。
(5)发行人给出的营收增长理由存在重大瑕疵,且与国外新冠集中爆发的时点矛盾
发行人在招股书中,对于营收高速增长所给出的几点重要理由,就是欧美市场自2020年新冠爆发开始,因为①受疫情防控措施的影响,线上渗透率快速提升。②消费者因居家防疫而对家具家居产品的需求快速增加。③疫情期间欧美国家向居民发放补助金,进一步刺激了消费者的购物热情。
对于第①点理由,虽然线上渗透率确有提升,但远没有达到发行人的营收增速,所以比较牵强。而家具家具产品都属于耐用品,非必要不会轻易置换,居家对消费的提升率比线上渗透率更低。我们可以看下身边的武汉和上海,在疫情期间又有多少人增订家具的?所以第②点理由更难成立。
至于第③点理由,更加虚幻。疫情期间欧美国家向居民发放补助金是不假,但那是因为疫情导致很多人失去工作。很多人都知道,美国多数公司发放的是周薪,那是因为美国人缺乏储蓄的惯,所以一旦失业,不但还不上信用卡,甚至都没钱吃饭。欧美国家在这种情况下发放的补助金,又会有多大比例用在购买不急需的家具家居产品,而不是用于优先解决吃饭等生存问题?所以,这个理由难以成立。
同时,由于发行人的产品单件定价,多数集中在300-500元以下,以及500-1000元的两大区间之中,实际定位偏向于中低端客户,而这个群体在新冠疫情来临时,抗风险能力更弱,更容易优先削减非紧急开支,其中就包括发行人的家具和家居产品。因此,疫情会更容易造成发行人主营业务的客户群体失去购买力。因此发行人的销售数量,能在疫情下保持不下降,其实已经很不错了,勿论增长了。
而且,再退一步说,即使发行人愿意多卖,消费者愿意多买,疫情期间欧美物流也同样受限,效率大降,难以支持发行人完成如此大的销量增长。
综合上述分析,发行人在疫情期间的营收逆势高速增长,明显不合常理,进一步增加了虚增可能。
(6)发行人的产品单价,总体也增长不大或呈下降趋势
出于谨慎性考虑,如果说发行人在疫情期间销量逆势实现较大增长不合理,那么是否有可能通过提高销售价格来实现营收增长呢?
遗憾的是,发行人的产品单价,总体也增长不大或呈下降趋势,加权平均后没有较大增长。具体请见下表。
综合上述分析,发行人在疫情期间的销量和售价都难以存在较大增长的可能性,所以营收的逆势增长也成为无源之水无本之木,难以成立。

此外,招股书偶然间的一句话也令人醍醐灌顶:2021年发行人因为存货积压,进行了降价销售。但是从数据来看,其降价幅度并不大,预计也难以取得较大的销量增长。
(7)应收账款周转率是行业知名可比公司的3-4倍,但缺乏合理原因
招股书显示,和行业内领先的可比公司安克创新相比(其也是发行人的股东之一),发行人的应收账款周转率居然是安克创新的3-4倍。具体请见下表。
发行人的业务管理水平,真到了遥遥领先像安克创新这样优秀同行的程度吗?这一点完全缺乏有效依据来证实,难以成立。而应收账款周转率=营收/应收账款,不外乎营收虚增或者应收账款被压低这两类可能性。由于亚马逊等电商平台的应收账款数据较难造假,反倒是虚增营收导致的发行人应收账款周转率异常高于可比公司更可信。所以,问题的指针又一次指向了营收虚增的可能性。

(8)运输费增长与营收差异巨大,明显异常
对于发行人而言,由于每个集装箱装货数量一定,其给海外仓补货的数量,与海运费等运输费用高度关联,就像电费和制造企业的产品数量的关联性类似。
招股书显示,报告期内发行人的运输费的增长率总体略低于营收,具体请见下表。
从表面上看,运输费的增长率总体上与营收增长的差距保持在合理区间内,可以认为匹配,因为还要考虑二程运费以及补货到销售的时间差。但这个结论依赖一个基本前提,即海运费没有较大波动。

但在疫情期间,由于多种原因,全球海运费实现了普遍大幅上涨,而且保持居高不下的趋势。去美国和欧洲航线的海运费都翻了几倍。具体请见下表。
但发行人以海运费为主的运输费,却在海运市场价格翻几倍的情况下,还继续保持略低于营收的增长幅度,如果海运费是真实的,反而可以倒推出发行人营收的增长存在虚增。

(9)前五大供应商中,资历和实力与采购金额不匹配。
按照常理,如果营收有虚增,一般也会对成本进行虚增进行匹配,以避免毛利率等其他指标的异常。同理,也发现了发行人虚增成本的可能性,具体分析如下:
招股书显示,发行人最近一期的最大供应商是东莞市合泰家居用品有限公司,2020年刚成立,发行人从其采购了约1.18亿元产品,但是通过天眼查了解到,这家最大供应商参保人数仅30人,总人数小于50人,注册资本仅100万元,人均仅对发行人一家就销售393万元。真实性显然存疑。
第二大供应商是惠州市明亮家具有限公司,2016年成立,天眼查显示其有22名参保员工,总人数低于50,注册资本200万元,却向发行人销售了1.23亿元家具,人均仅向发行人一家就销售559万元家具,这还是在假设员工既做家具又负责销售的前提下,如果销售和制造人工有分工,可能人均向发行人一家的销售额就要突破千万了,这更加不合理。
还有像第三大的东莞市晟通五金制品有限公司,2020年刚成立,仅69人参保,却向发行人销售8969万元。
第四大的惠州市达品居家居有限公司,2018刚年成立,仅18人参保,却向发行人销售8038万元,人均446万元。
第五大的福建省旅贸实业有限公司,也是2017年刚成立,却承接了发行人6664万元的采购业务。
从发行人的上述前五大采购供应商综合分析,普遍存在成立时间较短,员工人数较少,注册资本较低,却又集中承接发行人较大采购需求的异常现象,这加深了估值之家对发行人采购业务真实性的疑问。
而且,对于发行人这样的家具家居电商平台而言,供应商的业务过大过于集中,增加了供应商绕开平台直接奔现目标市场的可能性,即“客大欺主”。按照常理,一般电商类平台都会有意避免这种情况。而且全国家具家居的大小供应商多如过江之鲫,发行人完全有条件好中选优。所以发行人坚持这样单一供应商集中采购量过大的情况,更显得异常。
综合上述种种疑问,都将问题指向了发行人营收存在虚增的可能性,如果属实,
则肯定会触及上市发行的红线。那么虚增的收入会主要以何种形式存在呢?最有可能的就是存货。
二、存货增长异常,存在虚增可能,存货减值的计提也可能严重不足
招股书显示,报告期内,发行人的存货出现断崖式异常增长,具体请见下表。
其中最为异常的是发行人在2020年突然将存货从2.61亿元猛增到8.72亿元,增幅高达234.10%。发行人对此的解释是:为了应对新冠疫情导致的海运周期延长,以及应对国内供应商春节假期放假停工的影响。对于前者,有其合理性,但明显用力过猛。比如船期延误即使高达1个月,增备8%库存即可满足原有需要;即使船期延误高达3个月,增备25%库存亦可保持原有水平。而对于后者,明显不成立,因为国内供应商不是第一次春节放假停工,哪年不是这样?

而且,招股书也提到了疫情开始后港口清关速度下降以及港口积压货物情况严重,这种情况下却突击大量增加发货不是驱羊入狼群,坐等被收高额滞港费、仓储费吗?即使出现港口费用超过货值都很正常。有经验的外贸玩家此时都会尽量说服客户延迟或减少发货,以减少损失。所以发行人的突击增加发货的合理性更加不足。
此外,一般软体家具的存放时间一般为5-8年,在发行人也意识到库存积压严重,以至于2021年开始都要降价促销的情况下,再将库存不断推向新高,明显是增加了存货减值风险,而且发行人的家具家居还要面临款式的更新换代,加剧减值,所以商业合理性更加不足。
除了存货的异常增长,发行人的在途商品的异常增长,也值得关注。2020和2021年,发行人的在途商品分别为4.58和4.98亿元,比起之前的0.96亿元,增长非常明显。
我国到欧基港的海运航程大约为25天左右,到美东和美西约30-35天,清关运输流程一般3-4周,因此可以认为出运后的平均在途时间约2个月。所以发行人描述的在途商品可以简单理解为:2020以及2021年的11-12月间,分别出运了4.58亿元和4.98亿元存货,但均未到仓库,形成了在途商品。这样的假设有一个重要前提,目标市场在1月份以后将进入消费旺季,才需要突击集中发货,否则远超销售需求的过量在途货物,到仓库后会产生巨额仓储费和大量资金成本,非常不经济。
但发行人的营收季度分布,明显趋于均衡,显然不满足上述假设,从而使发行人所谓的最后一季度突击集中发货行为明显不合理,进而对在途商品是否真实存在产生严重疑问。具体请见下表。
按照发行人的营收产生时间,更合理的发货模式是定期均匀发货,这样产生的资金成本最小,仓储费用也不会因为突然增加租赁面积以及随后的突然限制而产生损失。但发行人却非要剑走偏锋,最终造成在途商品数量的持续增加,就像永远到不了岸一样。

发行人在海外仓库,以及存在自营、平台以及第三方经营,数量较多,本身对海外审计已经提升了难度。如果在加上金额巨大的在途商品,更增加了审计的难度,客观上也助长了造假的可能。
此外,即使上述存货每一项都真实存在无误,发行人对存货的减值准备计提,也可能严重不足。具体请见下表。
即使不考虑家具和家居产品因为款式和设计的更新迭代,仅仅从产品仓储的保存寿命来看,46-64年的减值时间都明显不合理。软体家具的保存寿命仅仅5-8年,这也符合发行人300-500元以及500-1000元的最集中的单价区间,因此2020及2021年的存货减值准备应分别至少增加0.95和1.1亿元以上,而这相当于发行人最近一期净利润的约半数。

退一步说,即使是质量较好的硬木家具,保存寿命也限于30年左右,根本不可能达到60年以上。何况发行人的存货还是通过新成立的几十人小公司集中大额采购来的。
三、大额理财和大额短期借款并存,合理性存疑
招股书显示,为提高资金使用效率,发行人使用自有资金购买了银行大额存单理财产品,2020年为1.2亿元,2021则猛增到2.6亿。乍一看,发行人似乎资金宽裕,账上有大量“闲钱”可以理财。
但同时,发行人却在2021年产生了大额短期借款3.8亿元,其中2.9亿元为存款质押贷款,略高于其当年持有的银行大额存单金额,因此可以认为上文中发行人购买的银行大额存单已全部用于质押。
一般来说,因为存贷利息差的存在,大额存贷的同时存在值得警惕、合理性存疑,尤其是在发行人声称每年进账2-3亿质量极高净利润的情况下(绝大部分源自亚马逊平台转交的个人消费者付款)。
四、平台运营持续“空心化”,可能对持续经营产生不利影响
发行人的业务最显著的特征是“空心化”,即发行人负责上游的研发迭代和设计创新,以及下游的品牌运营和销售渠道,生产制造环节则全部委托外协厂商进行。
这样的好处是平台可以集中精力于研发设计和品牌渠道运营,避免重资产投入的制造过程。但随着实体工厂的发展壮大,会产生脱离当前平台,寻找条件更优越平台或者干脆自立门户的“去平台化”风险,特别是平台的品牌影响力不足而增加可替代性。
发行人平台在欧美等主要市场的占有率,仅仅0.1%-1%,品牌影响力非常有限,因此面临的可替代性也更大,而且发行人采购供应商也相对集中,比如前五大供应商,风险更大。未来,如果发行人的主要供应商发生逆向“去平台化”,直接去目标市场推销,可能会对发行人的持续经营造成一定不利影响。
实际上,发行人所在的国内家具电商平台,尚无成功上市的案例。不仅如此,其他产品的纯电商平台,顺利上市的案例,也远比实体制造企业要少。
五、三项重大重组均系收购实控人绝对控股的较大亏损企业,或存在利益输送
招股书显示,2018年,发行人涉及到三项重大重组,均为收购实控人宋川绝对控股的企业。具体情况如下:
2018年3月,发行人子公司ZIELJP收购了实控人宋川持股100%的日本三木,转让的存货金额为5267万日元,转让的亚马逊平台账户余额为534万日元,合计5801万日元。
2018年6月,发行人子公司AMEZIEL收购了实控人宋川持股80%的Wuppessen,AMEZIEL最终应支付的收购价款为1314万美元,其中转让的部分存货、固定资产的金额合计为1089万美元。
2018年10月,发行人子公司EUZIEL收购了实控人宋川持股100%的Songmics GmbH。转让资产的总金额为1648万欧元,其中存货1467万欧元,固定资产19万欧元,商标、专利、账号合计161万欧元;转让应付账款的总金额为1559万欧元。
值得注意的是,这三家被收购的公司,收购前最近一期的利润均为负值且累计亏损超过达-1394万元,而且收购的资产中大部分是实际中一般存在减值风险的存货。发行人向实控人收购上述亏损公司,虽然表面上有避免同业竞争的考虑,但客观上也为实控人承担了继续亏损的风险,是否有利益输送的嫌疑?具体请见下表。
六、多名独立董事短期内相继辞职,与发行人真实运营情况的披露是否有关联?

招股书显示,2020年12月,发行人选举姚俭方、魏俊超为公司独立董事。但次年2月,魏俊超就以个人原因为由辞去了独董职务。有独无偶,次年10月,姚俭方也以同样理由辞去了独董职务。
由于发行人一共仅有三名独董,上述人员变动,相当于不到1年已经有2/3的独董选择主动离职,远不是简单以“个人原因”能够搪塞的,内中真实原因值得关注。
而且,在其离职的同年,恰恰是证券市场著名的“康美药业造假案”一审以及法院做出判决的关键时点。广州中院判决康美5名曾任或在职的独董,需要承担连带责任,合计赔偿金额最高约3.69亿元,而这些独董年度津贴却仅从1.23万元到12.01万元不等,独董霎时间成为高风险低收益的代名词,引发了部分独董的“离职潮”,比如A股在同期就共有101位独董主动选择离职。
“风起于青萍之末”,未知发行人这两位独董的同期突然离职,是否也与发行人真实运营情况的披露有关联?
七、汇率管理远未达预期,汇兑损失惨重高达净利润三成
招股书显示,报告期内,发行人虽然进行了多项汇率管理措施,但显然没有起到明显的改善作用,发行人每年依然产生较大的汇兑损失。
尤其是2021年,汇兑损失净额居然高达7175万元,而当年的账面净利润也仅为2.4亿元,占比接近30%,说是损失极其惨重一点不为过,可以看出发行人的汇率管理措施的明显失败,甚至不排除因为判断失误而起到了反作用(比如招股书提到发行人试图通过自主选择结汇时机来减少汇兑损失)。
鉴于发行人的业务主要来自于欧洲和美国市场,营收均以欧元和美元结算,因此始终承担着巨大的汇率风险。后续如果发行人在汇率管理上依旧没有重大改观,那么汇兑损失可能继续会对净利润产生重大不利影响。
综合上述分析,发行人本次上市之旅,其实携带的问题也并不少。之前其上市之旅一度折戟成沙,而本次能否创造家具电商平台的上市历史,值得市场各方关注。
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